세 가지 투자 방법론

What is market timing?

BY  JOSHUA KENNON

Market timing

해답을 얻기 위해서는 모든 경우에서 이것을 이해할 필요가 있는데, 개인 또는 기관이 어떤 자산을 인수하기 위해 사용할 수 있는 세 가지 기본적인 방법론이 있다 자산은 주식, 채권, 뮤추얼 펀드, 부동산, 사기업 또는 지적 재산이 될 수 있다 더 자세히 알아본다

01 Valuation(기업 가치): 밸류에이션 접근법을 사용할 때, “실제 가치”(intrinsic value)로 알려진 것에 이르기 위해서, 여러 가지 기법 가운데 현금흐름할인법(discounted cash flows)의 순현재가치(net present value)를 조사한다 이것은 이 문제에 답을 하는데, “만약 내가 이 자산을 현재부터 언제까지 소유한다면, 그리고 연간 [x]%의 수익률을 기대한다면, 높은 가능성으로 내가 원하는 수익률을 달성하기 위해서 내가 얼마나 지불해야 하는가?” 이 방법으로부터 최대의 이익을 얻으려면 10년간의 회계와 재정, 그리고 실제적이고 현실적인 경험이 필요할 수 있다 이들을 서로 조화시키는 방법을 터득하고 유가증권(securities)을 마치 사기업의 주식처럼 다룰 수 있어야 하기 때문이다 예를 들어, 순이익(net earnings)이 “양호”(high quality) 한 지 또는 현금 흐름이 실제가 아님을 나타내는 불균형한 수준의 증가로 문제가 없는지, 또는 바라건대 제약을 받지 않았는지이다 일시적인 흐름이 왔다 가더라도, 실제 가치(reality)는 승리하고 중력처럼 밸류에이션은 그 영향력을 발휘한다 밸류에이션은 정확하게 이런 것이다 사람들 또는 기관들이 그것을 무시하고 싶어도 다른 모든 것을 좌우하는 실제 가치이다 이것은 항상 결국에 승리한다

02 Formula or Systematic Plan: 사람들이 밸류에이션을 이용하는 방법을 모르거나, 또는 그것을 수행하는 데 시간을 쓸 마음이 없을 때, 포트폴리오 설계를 위해서 포뮬러 또는 시스템 접근법이라는 것에 관심을 가질 수 있다 기본적으로, 일정 금액 또는 현금 흐름의 일정 비율로 시장 또는 자산 레벨과 상관없이 자산을 인수하는데 사용하고, 고점과 저점들이 수십 년에 걸쳐 각자 균형을 이룰 것으로 기대한다 달러 코스트 에버리징(dollar cost averaging, 정기적으로 일정 금액을 투자해서 매입 단가를 낮춤) 또는 미국의 401(k) 퇴직연금(매달 일정량의 퇴직금을 회사가 적립하되, 그 관리 책임은 종업원에게 있는 방식의 연금)과 같은 기법들은 현실의 사례이다 주식 직접 매수 플랜과 배당 재투자 플랜(dividend reinvestment plans)은 또 다른 예이다 즉, 장기적으로 보유하길 원하는 사업에 소유권을 얻기 위해서 당좌 예금(checking account) 또는 저축 계좌(saving account)에서 정기적으로 자금을 인출하는 것이다

03 Market Timing: 마켓 타이밍에서, 포트폴리오 매니저 또는 투자자는 가치보다는 등락하는 가격에 따라 거래를 한다 (가치와 가격은 일시적으로 따로 갈 수 있고, 때로는 수년이 걸리는 기간까지 확장할 수 있다) 그런 다음 그들은 기본적인 현금 흐름과 밸류에이션 접근에서 나온 기타 연관된 변수에 기반하기보다는 다른 사람들이 무엇을 할지를 예상함으로써 이익을 얻는 시도를 한다 마켓 타이밍은 종종 레버리지와 함께 하는데, 증거금(margin debt)이나 스톡 옵션(stock options, 콜 옵션)과 같은 차입금의 형태이다 마켓 타이밍의 주요 매력은 규칙적으로 일정 수준 성공을 하기가 거의 불가능하지만, 다른 두 접근법에서 요구되는 수십 년의 기간에 걸친 재정적 독립을 이루는 것에 비해서, 어느 정도 리스크를 동반한 한 번 또는 두 번의 정확한 매수(call)로 하룻밤에 큰돈을 벌 수 있다는 것이다 그러한 매력적인 수익률은 결국 무모한 꿈과 희망이 오류, 투기, 조급함의 벽에 부딪히는 결과를 낳기도 한다

밸류에이션, 포뮬러 또는 시스템 플랜, 그리고 마켓 타이밍 사이의 차이를 이해하기 위해서, 역사적으로 좋은 연구 사례의 시기로 돌아가 본다 1990년대는 주식 시장 붐이었다 2000년 3월(버블의 정점)이 되자, 시장 곳곳에서 주식 밸류에이션은 완전히 비정상이 되었다 크기 그 자체 때문에 역사적인 비율로 볼 때 성장할 가능성이 거의 없었던 월 마트(Wal-Mart)와 같은 거대 블루칩 주식의 이익수익률(earnings yield, 주당 순익을 주가로 나눠 얻어지는 수익률)은 장기 국채를 보유해서 얻을 수 있는 5.49%와 비교해서 적은 2.54%였다

달리 얘기하면, 시장 효율성이 그 시점에 완전히 망가졌다 나라의 가장 큰 기업 주식을 소유하는 것보다 세계의 안전 자산에 묶어 두는 것이 거의 두 배의 수익을 얻을 수 있었다 각기 다른 타입의 투자자들이 이런 종류의 상황에 어떻게 접근했을까?

01 밸류에이션 위주 투자자는 더 이상 비정상적인 것을 거래하지 않기 위해서 포트폴리오의 상당 부분을 주식에서 다른 자산으로 재분배했다 존 보글, 프린스턴 대학 출신의 경제 전문가이고 뱅가드(Vanguard)를 설립했으며 1970년대에 S&P 500 펀드를 처음으로 출시 한 이후에 인덱스 펀드(index fund)를 흔한 개념으로 만든 인물이다 그는 잘 알려진 대로 개인 주식 보유의 막대한 분량을 현금화해서 채권으로 옮겼는데, 더 이상 주식의 밸류에이션 수준을 정상으로 보지 않았기 때문에 채권의 수익률이 훨씬 더 매력적이었다 워런 버핏은 지주 회사인 버크셔 해셔웨이(Berkshire Hathaway)를 소유했는데, 제너럴 리(General Re)로 알려진 거대 재보험 복합기업을 인수 합병했다 이것은 기업의 포트폴리오를 채권 친화적으로 주식과 채권 비율을 완전히 전환하는 효과였다 그러는 동안 그는 상승한 코카 콜라, 질레트 그리고 워싱턴 포스트 지분의 이연법인세부채(deferred tax liabilities)를 유지할 수 있었다 와튼 비즈니스 스쿨의 닥터. 제레미 시걸(Dr. Jeremy Siegel)은 밸류에이션 수준이 완전히 현실과 동떨어졌다고 경고하는 논평을 주요 언론사에 기고했다 즉, 투자자들이 지불하고 있는 가격이 어떤 합리적인 기업 수익 예측에 기반했다고 할 수 없는 수학적으로 확실한 비즈니스였다

02 포뮬러 또는 시스템 투자자들은 그들이 하던 대로 계속했는데, 터무니없는 가격으로 자산을 매입했다 매입 순간부터 과대평가(overvaluation)가 제거되기까지 십 년 이상이 걸렸지만 인터넷 버블에서 나사가 빠진 2000년과 2002년 사이에 발생한 주식 가격의 엄청난 하락으로 인해서 사실 매우 빠르게 회복했다 이것은 가격을 크게 평균하는 효과를 가져서 전체로는 여전히 만족스러운 것이었다

03 마켓 타이머들(Market Timers)은 어떠한 일이 벌어질지에 대한 자신들의 개인적 가설에 따라 특정 방향이나 모든 방향에서 거래했다 일부는 파산했는데, 투자자들이 그들이 매수한 주식의 남아있는 밸류에이션 기초자산이 없다는 것을 깨달았다 90%, 95% 그리고 어떤 경우는 세금 손실로 상쇄되기 전에 100%의 하락이 발생했다 일부는 부자가 되었는데, 그 모든 혼란에서 붕괴의 시기를 정확하게 예측하여 매도를 쳤다 일부는 손익 평형을 이루었다 거대 기술주 트레이딩에 전문화된 많은 기관 자산 관리 회사들과 펀드들은 헐값에 합병되거나 인생을 바꿀만한 끔찍한 손실 이후 투자자들에게 버려진 후 그들은 사업을 접어야 했다

현실의 사례가 도움이 될 것 같다 뱅가드의 존 보글은 닷 컴 버블 시기에 주식 수익률 대 채권 수익률을 살필 때 마켓 타이밍으로 거래하지 않았으며 투자자들이 일생에 한번 기업 내재가치와 주가와의 괴리(mispricing event)를 마주한다고 결론 내렸다 그는 채권 구성을 25%나 그 이상 낮출 때 이성을 잃거나 투기적이지 않았다 고 당시 한 모닝스타 투자 컨퍼런드에서 언급했다 그는 주식이 월간 또는 연간 오를지 내릴지에 대해서는 말하지 않았는데, 그 이후로 그는 자신의 자산 등급 노출을 바꾸었다

그는 당시 밸류에이션 수준들이 유지 가능하지 않고 제멋대로의 정상 행동을 보여준다는 것을 명확히 알았다 주식 시장 광기(주가)의 많은 경우 기본적인 재료 (수익과 자산)는 있지 않았다

밸류에이션 접근법과 마켓 타이밍 접근법을 구분하는 가장 좋은 방법은 질문을 하는 것이다 “이것이 왜 이렇게 되고 있지?” 만약 답이 현금 흐름과 자산에 비해서 어떤 자산이 매력적인지 아닌지의 이유라면, 그것은 밸류에이션이다 만약 어떤 다른 이유(거시경제, 정치적, 심리적)로 자산 가격이 등락할 것이라는 두려움 또는 희망 때문이라면, 그것은 마켓 타이밍이다

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