STO는 ICO보다 자금 모금에 저조하고, 아직은 초기 STO 시장에 불과

로테르담 경영대학원(Finance at the Rotterdam School of Management) Thomas Lambert, Daniel Liebau, Peter Roosenboom 교수진은 “The Nascent Primary Market of Security Token Offerings” 주제의 논문을 통해서 STO(security token offerings)와 ICO(Initial Coin Offering)의 유사점과 장단점을 분석한 논문을 7월 14일 옥스퍼드 대학(Oxford University) 경영법(Business & Law) 블로그를 통해 발표했다.

2017년과 2018년에는 ICO를 통해 상당한 액수의 자금을 조달하는 벤처들이 쏟아져 나왔다. 유틸리티 토큰과 가상화폐가 주로 신생기업의 외부 자본을 조달하기 위한 것이 아님에도 불구하고 이더리움 블록체인은 ICO의 눈부신 급증을 크게 촉진시켰다. ICO 시장 거품이 꺼지면서 보안 토큰 오퍼링(STO)이 등장해 블록체인에 기록된 규제 증권 투자가 가능해졌다.

블록체인 캐피털은 2017년 4월 블록체인에 대한 지분 토큰 크라우드 세일을 통해 길을 닦았다. 2018년 8월 tZERO는 지금까지 최대 규모의 STO를 성공적으로 완료해 1억3400만 달러를 모금했다. 더 최근에는 2019년 4월 소시에테제네랄 SFH가 1억달러가 넘는 커버드 채권을 증권 토큰으로 발행해 결제했다. 문헌은 ICO와 암호화폐 시장 모두에서 손익에 대한 많은 통찰력을 제공하는데 성공했지만, 이 초기 STO 시장에 대해서는 알려진 바가 훨씬 적다.

최근 논문에서는 STO 시장을 그 자체로 살펴보고 STO 성공요인에 대한 첫 번째 실증적 평가를 제공한다. 우리는 STO가 ICO나 그 하위집합이 아니며, 이는 창업 자금조달과 개발이 연구 대상의 결과인 기업가 금융 연구에 중요한 영향을 미친다고 주장한다.

토큰(보안 토큰, 유틸리티 토큰 또는 가상화폐)은 블록체인으로 발행되는 디지털 자산이다. 그들의 이름에서 알 수 있듯이, 이 토큰들은 모두 같은 목적을 가진 것은 아니다. 시큐리티 토큰의 특수성은 증권법의 취지에 따른 투자 상품(주식, 채권, 펀드 등)이라는 점이다. 보안 토큰은 STO를 통해 발행되며, 투자 상품으로서 기업이 외부 자본을 조달할 수 있는 대안적인 방법을 나타낸다.

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이와는 대조적으로 유틸리티 토큰(ICO를 통해 발행)은 원래 사용자에게 소모적 권리를 부여함으로써 커뮤니티 기반의 생태계를 지원하고 개발하기 위한 것이며, 암호화폐(또는 결제 토큰)는 블록체인 기반 생태계에서 지불 수단이다. 이러한 관점에서, ICO는 스타트업의 자금조달 메커니즘 그 이상이 될 수 있는 반면, STO는 단지 그것일 뿐이다.

우리의 연구는 주로 독점적 데이터를 기반으로 한 독특한 STO 데이터 세트를 구축함으로써 진행된다. 우리가 모든 STO를 숙독한 결과, 그 중 3분의 1은 STO로서 엄격한 감각으로 간주될 수 없다는 것이 밝혀졌다. 대신, STO로 위장한 스테이블코인이나 ICO로 판명되었다.

즉, 많은 ICO가 실제로 유틸리티 토큰(예: Blockstack)인 반면, 규제 불확실성을 피하기 위한 보안으로 판매 등록을 했을 가능성이 가장 높다. (STO로 등록) ICO의 비적합한 수는 많은 ICO 연구에서 이와 같이 간주되는 보안 토큰을 주의 깊게 해석해야 함을 나타낸다. 우리의 최종 샘플은 185개의 '진정한' STO로 구성되어 있다.

그리고 나서 우리는 세 가지 기본적인 사실을 문서화했다. 첫 번째는 ICO 시장 거품이 종식된 후 발전한 1차 STO 시장이 2018년 말부터 STO 활동이 심화되었다. 우리가 밝혀낸 두 번째 사실은 대부분의 STO들이 성공적으로 자본을 조달하지 못했다는 것인데, 이는 STO 시장이 초기 단계에 있고 따라서 여전히 매우 미성숙하다는 것을 암시한다(많은 기업가들이 STO를 출시할 준비가 되어 있지 않은 것 같다). 세 번째 사실은 미국 그리고 증권법이나 조세피난처에 있는 관할구역에 클러스터가 있는 전세계에 걸쳐 STO가 분산되어 있다는 것이다.

다음으로 STO 성공 요인을 살펴본다. 우리는 ICO 문헌에서 전통적으로 사용되는 발행자와 제공자 특성 모두 STO의 성패에도 중요하다는 것을 알게 되었다. 특히 발행자가 공개하는 자발적 정보(예: GitHub 저장소에서 이용할 수 있는 소스 코드, 텔레그램 존재 여부, 목표 금액)는 소프트캡의 사용 및 STO 기간 계획 기간과 같은 다른 제공 속성과 함께 성공 결과를 반영한다.

특히 STO 맥락에서 기업 지배구조가 중요한지 여부도 조사한다. 기업금융에 관한 대규모 연구기구는 의결권(통제권)과 현금흐름권(소유권)을 분리하는 것이 기업가치에 미치는 영향을 문서화한다. 이는 내부자의 의결권이 집중적인 통제에 따른 대리비용 때문에 현금흐름권을 초과할 때 확정가치가 하락한다는 것을 보여준다. 내부자(경영자 및 지배주주)의 지배력이 집중될수록 기업의 외부 투자자(소수주주 및 채권자)를 희생시켜 가치를 창출할 수 있게 된다.

그러나 STO의 맥락에서 기업들도 소유와 통제의 분리로부터 발생하는 그러한 지배구조 문제에 직면하고 있는지는 불분명하다. 한편으로, STO 투자자들은 내부자들 사이의 통제 집중과 관련된 잠재적으로 큰 (기관) 비용을 예상하기 때문에 의결권이 없는 토큰에 투자하는 것을 꺼릴 수 있다.

한편, 증권 발행과 STO를 진행 중인 기업의 후속 거래는 블록체인에 기록되어 있다. 블록체인을 활용하면 외부 투자자의 정보 접근 및 검증 비용을 줄일 수 있고, 기업 지배구조의 투명성도 높일 수 있어 내부 투자자와 외부 투자자 사이의 기관 문제를 완화시킬 수 있다는 의미다.

우리의 결론은 STO의 더 '투명한' 블록체인을 기반으로 한 맥락에서도, 분산된 의결권과 현금 흐름 권리는 전통적인 기업 재무 관점과 일치하는 성공 결과와 부정적으로 상관한다는 것을 보여준다.

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